一、上半年市场回顾

上半年市场先扬后抑、结构分化。年初，指数在疫后复苏、流动性宽松等因素支撑下出现修复走势，但受经济弱复苏、美联储加息及国际政治经济关系等因素影响，市场波动较大，行业结构明显分化。上半年市场的具体演绎可分为四个阶段：第一个阶段是从年初到1月底的牛市预期，牛市思维；第二个阶段是2月至4月中旬，经济预期转弱，叠加中美关系变化和美元加息预期变化，开始震荡调整。在上有顶下有底的过程中，整个市场在寻找结构性的机会，AI主题投资兴起，中间还伴随着数据要素和中特估，市场呈现为主题投资盛行的震荡市场；第三个阶段是4月中旬以后，尤其是5-6月份，整个市场进入熊市思维。国内经济复苏疲弱，整个市场缺少定价锚，信心不足，结果是市场持续下跌；第四阶段是6月以来的震荡阶段，市场开始出现一些政策预期，加之前期一些风险的释放，整个市场又进入震荡状态。

二、2023年下半年市场展望

1、市场当前主要矛盾：经济短中长期风险交织，缺乏定价锚

4月中旬以来市场持续下跌调整，整个市场进入偏熊思维，主要原因是目前经济面临着短中长期各种风险交织的背景。

长期方面，首先是面临着地产、出口的大周期见顶；第二是中美关系的变化，遭遇逆全球化趋势，面临百年未有之大变局；第三是我们人口出生率的快速下降和老龄化时代加速到来。在长期问题比较悲观的背景下，叠加短期又面临包括地产下行、债务问题、市场主体信心不足，在这种长期问题和短期问题互相交织的背景下，整个市场相对来说比较迷茫。在上半年政策比较有定力的背景下，不确定政策底在何处，整个市场缺乏定价锚，进而形成了偏熊思维格局。

虽然长周期面临调整，但有些问题也不用特别悲观。首先是地产的问题，月度新开工数据和月度销售面积数据都已是近几年的低位，地产短周期有望见底。如果没有出现房价持续暴跌，不对居民的资产负债产生大的影响，地产这个问题可以用时间来换空间。从基数效应看，地产的拖累相对在减弱。

第二个是出口问题。从短周期角度，下半年美国商品库存周期三季度可能会见底的背景下，叠加近期人民币贬值，短期的出口还是会有一定韧性。另外，锂电池、汽车等高附加值的出口产品，已经成为整个出口结构中的亮点，一带一路国家的出口也成为出口结构变化的新的亮点。

第三个是人口问题。虽然人口出生率的快速下降，人口总量出现拐点，但可预见的3-5年内，人口总量还是会维持在高点附近。另外，工程师红利在未来5-10年内还是有较明显的优势。从人口结构上，25岁到59岁的人群仍然占人口总量相当大的比重。同时人口老龄化已经开始呈现加速态势，老龄化加速的背景下，也带来一些结构性的投资机会。

关于债务问题，中央政府的杠杆空间仍然较大，这决定了我们政策空间还有腾挪空间，总体还是相信政策是有空间和有手段的。

2、政策：如何平衡经济长期转型与短期风险？政策决定下半年市场的方向和节奏

我国经济增长模式面临转型，在中美关系变化背景下，产业结构升级也迫在眉睫，短期也面临增强动力疲弱的压力，平衡经济长期转型与短期风险的核心就是政策。

经历今年5月经济增长动力疲弱的压力之后，政策可能要往短期角度去做适当的平衡。我们认为下半年稳增长或者经济托底，对于未来政策出台与市场演绎我们可以推演出以下几种情景：一是没有任何政策出台，但这种情况的概率极低。二是可能会有政策，但刚开始力度不强，持续低于市场预期，一直跌到超预期政策出现，市场开始出现反转。三是政策陆续出台，但是单靠某一项政策难以托底经济，直到政策累积效应支撑经济企稳。整个市场会反复筑底，直到政策见效市场开始反弹。最后一种情况就是直接出台一揽子政策，市场出现快速反弹，但反弹的空间取决于政策实际的落地效果和力度。

后面这三种情况都有可能，我们预期政策可能会有更多的发力，最终看政策落地情况。政策出台、落地的节奏和力度可能就决定了下半年市场的方向和节奏。

3、配置价值已现，下半年有望重拾定价锚

从数据指标上看，指数股息率与国债收益率换算的股债收益差，现在再次接近两倍标准差的底部附近，股票类资产已具备配置价值。

本轮库存周期持续时间将近43个月，相对时间较长， PPI已经进入负增长，库存周期有望在三季度见底，并且美国耐用消费品库存见底、大宗商品价格从低点有所回升，刚好与美国形成共振。PMI和信贷数据6月份已经开始有所企稳，下半年经济数据的正反馈可能比二季度要多，能够逐步增加市场对经济企稳的信心。

上半年政策比较有定力，下半年可能政策底部渐明，但估计难有强刺激，会逐步缓慢落实。中美关系方面，布林肯、耶伦相继访华，逐渐恢复高层互访，中美关系相比上半年边际上有所缓和。

展望下半年，随着政策底部的确立，整个市场是重拾信心、重拾定价锚的过程。

三、2023年下半年投资策略

1、看好的方向 

长期看好科创板指数。看好涉及整个经济增长方式转变、产业结构升级的方向和板块。科创板的定位和行业属性决定了科创板指数未来将会成为成长股指数的代表。

依旧看好港股的反弹机会。虽然受中美关系影响，叠加国内经济比较疲弱，港股受到压制，但是下半年中国经济有望企稳回升，美联储加息也进入尾声，在政策有望发力的背景下，港股可能有比较好的β机会。

未来一段时间，具体看好的几个方向：

第一是受益于中美博弈，供应链重塑、大安全相关方向，这些方向也跟我们经济转型和安全主题有关，未来会成为我们配置的一个相对重点；

第二，从市场内生的产业趋势角度出发，一些产业趋势较好，前期调整幅度比较大的，比如新能源、汽车零部件这类高端制造行业；

第三，需求稳定和前期调整幅度比较大的、布局比较合理的必选消费，比如涉及人口老龄化的银发经济、医药、医疗保健等；

第四，受益于美联储加息进入尾声，流动性有望改善的方向，如港股、创新药，供需格局较好的周期品，也会作为备选；

另外，继续关注AI主题，包括它的扩展主题，比如机器人、智能驾驶，以及受益于高质量发展的央企国企改革、数字经济等。

2、风险提示

下半年最大风险，我们认为是政策不及预期，所以下半年政策的落地情况、实际力度，都是我们观察的重要指标。美联储加息、中美关系等风险我们也会保持一定的关注度。

2023年7月21日